王传福的“养鱼理论”对此曾有形象化描述:“比亚迪有技术‘鱼池’,里面有各种各样的技术,市场需要时我们就捞一条出来,芯片、电动车、轨道交通等都是‘鱼池’里的大鱼。”
习惯于什么都自己造的比亚迪,自诩各个核心技术板块都有成为“独角兽”的潜质。而随着打破吃大锅饭、业务对外开放,“成熟一个,上市一个”也成为比亚迪规划的“捞鱼”方式。
这份公告的基本内容如下:“深交所创业板上市委员会发布审议结果:比亚迪半导体符合发行条件、上市条件和信息披露要求。”
车规级半导体领域,英飞凌、三菱电机、赛米控等国际巨头长期把控着市场。公司从母体(比亚迪集团)中脱离,选择与这些国际巨头硬刚,底气就来自于以IGBT为核心的功率半导体一体化经营。
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在强敌环伺的车规级IGBT领域,公司不仅打破国外垄断,而且在2020年做到国内新能源乘用车电机驱动控制器用IGBT模块国内第一、全球第二,实力自然不容小觑。
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作为在卡脖子的功率半导体领域进行国产替代的先驱和代表,公司自2004年成立以来,一直没有大的融资动作,直到2020年5月对外融资计划一经推出就受到了资本市场的热捧,公司的整体估值一个月内迅速攀升、突破百亿。
2020年5月22日,小米产业基金以1亿元获得公司1.7%的股权,当时公司整体估值约60亿元; 4天后的26日,红杉、中金等产业基金通过增资扩股方式获得公司20%股权,公司估值提升至90亿元以上; 随后的6月15日,中小企业发展、联想等产投基金又以增资形式获得公司7.8%的股权,公司估值进一步突破100亿元。
一个投行菜鸟问:“什么是投行?” 前辈拿了一堆烂苹果问他:“你打算怎么把这些苹果卖出去?” 菜鸟想了半天说:“按照市场价打折处理掉。” 这位前辈摇摇头,拿起旁边另一些水果,把烂苹果去皮切块,混合其他水果弄了个漂亮的水果拼盘:“这样,按照数倍的价格卖掉”。
翻看公司布局,首先映入眼帘的是公司及其下属的5家子公司,这5家子公司是我们理解公司业务的重点。
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公司将主营业务分为5个部分,其中功率半导体——主要是IGBT模块——是由公司与子公司宁波半导体采用IDM模式生产的核心半导体业务。
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对于IDM企业而言,产品设计和生产工艺的开发是同步的,设计与制造的有效协调,可以快速实现技术突破和创新,缩短新产品的研发周期,也有利于公司积累制造经验,形成技术壁垒。
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功率半导体是电子装置中电能转换与电路控制的核心,主要用途包括变频、整流、变压、功率控制等,同时具有节能功效。
IGBT属于双极型、硅基功率半导体,凭借高电流密度、抗冲击等优势在功率器件领域占比最大。新能源汽车中,它是电控系统最核心的部件。
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以IGBT为主的功率半导体可以说是公司业务中“最靓的仔”,2021年上半年这块业务取得的收入为4.6亿元,占主营业务收入的比重为38%。
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2021年上半年半导体产品贡献的收入合计占到总收入的74%,剩下的收入主要来自这个叫“光电半导体”的业务。
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与钨丝灯和节能灯一样,LED在兴起初期是一个不折不扣的高科技产业,但是自2014年之后LED领域的技术大突破越来越少,技术的主导作用越来越弱。
如今它就是一个成熟的照明产业,几乎已经失去了技术突破带动行业增长的半导体特征,而走向管理、规模与渠道主导的行业时代。
这算什么高精尖?这样做的唯一好处就是增大公司营收规模。2021年上半年节能科技的总资产为4.8亿元,占公司总资产的比重为11%,净利润为0.6亿元,占公司净利润的比重达到33%。
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节能科技(LED照明)贡献的资产规模和利润规模都大大超出宁波半导体,这让公司从账面数据来看“壮实”多了。
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这种将实质不同的资产类别划入一个资产包的做法,对中金这样的主承销商来说自然是驾轻就熟,这也就是我们前面提到的“水果拼盘”的生动案例。
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2021年的行业“缺芯潮”下,比亚迪多次对外表示自己不缺芯片,能够自给自足。而实际发生的交车延迟,又让不少准车主心生疑虑:公司的芯片真能自给自足吗?
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答案是,从上游原材料晶圆到传感器IC、LED芯片到功率半导体模块,公司都存在一定比例的外购情况。
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交易所问询回复中,公司表示采取的是“自制晶圆为主,代工和外购为辅”的策略。原材料晶圆的外购方面,2018-2020代工与外购比例合计在40%以上,2021年上半年代工与外购的晶圆比例降至35%,较2020年下降了5个百分点。
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公司的功率半导体车规级模块也有部分采取委托代工的方式,2021年上半年委托代工比例达到31%。公司解释这是出于“维护与晶圆代工厂的合作关系,保障供应链安全”。
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自产晶圆方面,公司的晶圆产能利用率在2018-2020年期间快速下滑,由79%降至32%的极低水平。
公司解释这主要是受IGBT芯片技术快速迭代,而晶圆制造工艺尚未匹配影响所致,2021年上半年匹配情况改善,晶圆产能利用率回升至64%。
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分拆上市之前公司依附于比亚迪集团,众所周知集团业务布局广泛,僧多粥少,相应的资金投入自然不多,2021年上半年公司的重大资本性支出仅有3.2亿元。有限的资本投入自然导致公司的自主生产能力迭代缓慢。
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想必公司也是寄希望于上市募资之后,能补上研发投入的作业。此番募集资金中,与研发相关的资金总计为14亿元,占募资总额的70%。若能成功上市,缺钱的问题自然能够大幅缓解。
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公司是细分领域“仅次于英飞凌的国内领先的功率半导体供应商”,但其车规级半导体新能源汽车客户主要是比亚迪集团。
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2018年以来公司的前五大客户收入占比一直较高,而其中绝大部分是与比亚迪集团的关联交易。2021年上半年与比亚迪的关联交易占比达到54%,好在呈现下降趋势,较2018年下降了14个百分点。
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从公司的车规级半导体应用来看,依赖比亚迪集团的态势更加明显,公司的功率模块、MCU芯片及电磁传感器应用车型,几乎全是比亚迪自己的车型。
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除了比亚迪集团以外,公司的车规级半导体也外供了其他车企,但收入占比极小。截至2021年上半年,公司的车规级产品在手订单金额总计为868万元,占当期公司收入的比例不足1%。
车规级半导体对可靠性和安全性要求极高,认证过程严苛,公司产品经过比亚迪上车验证后,仍需较长周期通过其他主流汽车厂商的验证,才能打开外销市场,从而减少关联交易。
车规级产品的外供认证周期一般在两年以上,从目前的客户拓展情况来看,公司依赖比亚迪集团的局面短期无法扭转,另一方面也意味着公司的新能源客户拓展空间巨大。
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和任何一股新生力量一样,突破卡脖子、实现了从0到1的比亚迪半导体问题一箩筐: 业务成色不一、半导体资产包夹带LED、原材料及核心功率半导体模块也存在委托代工且短期内无法扭转、高度依赖母体等等。
见微知著,也许这就是当下我们存在卡脖子领域的一些国产企业现状。这些企业取得了成绩,我们自会为之欢呼;与此同时,我们也衷心希望这些企业保持专注、再接再厉,早日成长为栋梁。